Low strike d'un produit structuré : calcul et risques

Dans une term sheet, la mention « low strike : 60% » ressemble à une barrière de protection. Pourtant, elle n'en a pas l'effet. Sous ce seuil, une barrière fait subir toute la baisse du sous-jacent depuis son niveau initial. Le low strike d'un produit structuré, lui, calcule la perte à partir du seuil. L'écart se chiffre en dizaines de points de capital.

Ce mécanisme touche le cœur de tout produit structuré : ce que l'investisseur récupère à l'échéance quand le marché a baissé. Plusieurs questions se posent alors : comment calculer la perte sous le seuil ? Qu'est-ce qui distingue le low strike d'une barrière ou d'un put simple ? Combien de coupon il coûte ? Ou encore quels risques il laisse subsister. Voici les réponses.

Ce qu'il faut retenir

• Un low strike est un strike abaissé sous le niveau initial du sous-jacent : sous ce seuil, le capital remboursé = niveau final / niveau du low strike.
• Le levier = 100% / niveau du seuil. Par exemple, 2 pour un low strike à 50%, soit 2 points de capital perdus par point de baisse.
• Fin 2024, 57% des produits structurés intègrent une protection conditionnelle, le plus souvent une barrière placée entre 30% et 40% de baisse : au-delà, la perte équivaut à un investissement direct.
• Leveraged put, geared put et put avec levier désignent le même mécanisme.
• Le capital n'est pas garanti : perte possible jusqu'à 100% et risque de défaut de l'émetteur.

Qu'est-ce qu'un low strike ?

Le strike désigne le niveau initial du sous-jacent, relevé au lancement du produit. Il sert de référence pour mesurer les gains et les pertes. Le strike price vaut donc 100% par construction.

Un low strike est un strike abaissé, fixé sous le niveau initial, par exemple à 50% ou 60%. Tant que le sous-jacent termine au-dessus, le capital est remboursé. En dessous, la perte ne se mesure plus par rapport au niveau de départ, mais par rapport à ce seuil abaissé. C'est toute la différence avec une protection classique.

Les documentations emploient plusieurs noms pour ce même mécanisme :

• leveraged put (ou put leveraged) ;
• geared put ;
• put avec levier ;
• protection à levier.

Sur l'échelle des protections, le low strike occupe une position intermédiaire. Il protège mieux qu'une barrière, mais moins qu'une protection simple.

Comment se calcule la perte sous le seuil ?

Deux lectures circulent sur le marché : l'une par le strike abaissé, l'autre par le levier. Elles décrivent un seul et même calcul.

Une formule unique

À l'échéance, deux cas se présentent. Si le sous-jacent termine au-dessus du low strike, le capital est remboursé à 100%, hors défaut de l'émetteur. S'il termine en dessous, le remboursement suit une règle simple.

Capital remboursé = niveau final du sous-jacent ÷ niveau du low strike. La perte démarre à zéro au seuil, puis croît avec la baisse.

Ainsi, avec un low strike à 50%, un sous-jacent final à 45% donne 45 ÷ 50, soit 90% du capital. La perte est de 10%, et non de 55%.

Le levier, l'autre façon de le dire

Certaines documentations expriment la même règle sous forme de levier. Il se calcule ainsi : 100% / niveau du low strike. Un low strike à 50% donne un levier de 2, un low strike à 60% un levier d'environ 1.67.

Chaque point de baisse sous le seuil coûte alors « levier × 1 point » de capital. Avec un levier de 2, un sous-jacent à 45% se situe 5 points sous le seuil : la perte atteint 2 × 5 = 10%. Le résultat est identique à celui de la formule. Dès lors, parler de « put avec levier » ou de « strike abaissé » revient au même.

Un calcul pas à pas

Soit un low strike fixé à 60% du niveau initial. À l'échéance, le sous-jacent termine à 45% :

1. le sous-jacent est passé sous le seuil, la protection ne joue plus en totalité ;
2. le remboursement vaut 45 ÷ 60, soit 75% du capital ;
3. la perte s'établit à 25%.

Avec une barrière au même niveau de 60%, le même scénario coûte 55% du capital. En revanche, le low strike ne protège pas contre un effondrement. Si le sous-jacent tombe à zéro, la perte reste totale.

Low strike, barrière ou put simple : trois protections comparées

Le tableau ci-dessous applique les trois mécanismes à un même seuil de 60%. Il indique le capital remboursé à l'échéance, hors coupons et hors défaut de l'émetteur.

Face à une barrière de protection

La barrière de protection reste le mécanisme dominant. Fin 2024, 57% des produits structurés intègrent une protection conditionnelle, souvent une barrière placée entre 30% et 40% de baisse. Au-delà, l'investisseur subit une perte équivalente à un investissement direct.

Cet effet de seuil est brutal. À 59% au lieu de 60%, un seul point de baisse supplémentaire fait perdre 41% du capital. Avec un low strike, le même point coûte 1.7%. La « falaise » disparaît.

Le mode d'observation compte aussi. Une barrière européenne n'est constatée qu'à l'échéance, une barrière américaine l'est pendant toute la vie du produit. La documentation précise laquelle s'applique.

Face à une protection simple

Le put simple (ou vanilla put) fait perdre, point pour point, l'écart entre le seuil et le niveau final. Avec un seuil à 60% et un sous-jacent à 50%, la perte est de 10%. Le capital est donc garanti à hauteur de 40% dans le pire des cas, hors défaut de l'émetteur.

Le low strike se montre plus sévère, car le levier accélère la perte sous le seuil. Dans le même scénario, il coûte 16.7%. Par conséquent, il se situe entre les deux : plus doux que la barrière, moins protecteur que le put simple.

Low strike et effet airbag

Le mécanisme commercialisé sous le nom d'effet airbag, fréquent sur les produits Athena, repose sur le même calcul. Une fois la barrière franchie, le remboursement vaut le niveau final rapporté au niveau de la barrière. Il s'agit donc d'un low strike placé au niveau de la barrière.

Toutefois, le vocabulaire varie d'un émetteur à l'autre. Certains distributeurs appellent « airbag » un tout autre dispositif, comme une rémunération plancher. Seule la formule de remboursement inscrite dans la documentation fait foi, pas le nom commercial.

Ce que coûte un low strike

Dans un produit à capital non garanti, l'investisseur accepte de porter une partie du risque de baisse. En contrepartie, l'émetteur lui verse un coupon. Techniquement, l'investisseur vend une option de vente à l'émetteur : la prime de cette option finance une part du rendement.

Or un low strike expose moins l'investisseur qu'une barrière au même niveau. L'option vendue vaut donc moins, et le coupon baisse à sous-jacent, durée et seuil identiques. L'Autorité des marchés financiers (AMF) le résume : une protection plus élevée du capital peut limiter le rendement du produit. Aucune protection n'est gratuite.

Le low strike se rencontre sur plusieurs familles de produits :

• les autocalls, qu'ils versent leur gain à la sortie ou au fil de l'eau, comme le montre la différence entre Athena et Phoenix ;
• les reverse convertibles, dont le coupon est fixe mais le capital exposé ;
• les produits qui combinent une barrière de coupon et un low strike sur le capital.

La protection se paie en coupon. Reste à savoir si elle vaut ce prix.

Les risques qui demeurent

Un low strike améliore le sort de l'investisseur sous le seuil. Il ne transforme pas pour autant le produit en placement sûr. Plusieurs risques subsistent :

• Perte en capital : la perte peut aller jusqu'à 100% si le sous-jacent s'effondre. Un low strike n'offre pas un capital garanti.
• Risque émetteur : toute la formule repose sur la solvabilité de l'émetteur. En cas de défaut, capital et coupons peuvent être perdus.
• Sortie anticipée : la protection ne joue qu'à l'échéance. Avant, le produit se revend à sa valeur de marché, qui peut être bien inférieure à ce que promet la formule.

Avant de souscrire, deux documents permettent de vérifier le mécanisme. La term sheet donne le niveau du low strike et la formule de remboursement. Le document d'informations clés (DIC) fournit l'indicateur de risque et des scénarios de performance qui illustrent l'effet du mécanisme en cas de baisse.

Questions fréquentes sur le low strike

Le low strike garantit-il le capital ?

Le low strike ne garantit pas le capital. Il s'agit d'une protection conditionnelle : sous le seuil, la perte croît avec la baisse et peut devenir totale. Elle reste en outre soumise au risque de défaut de l'émetteur.

Quelle différence entre low strike et leveraged put ?

Entre low strike et leveraged put, il n'existe aucune différence de fond. Ce sont deux noms du même mécanisme, également appelé geared put ou put avec levier. Le calcul reste le même : niveau final ÷ niveau du low strike.

Comment calculer le levier d'un low strike ?

Le levier d'un low strike se calcule en divisant 100% par le niveau du seuil. Un low strike à 50% donne un levier de 2 : chaque point de baisse sous le seuil fait perdre 2 points de capital.

Le low strike est-il observé en continu ?

Le low strike sert au calcul du remboursement final : c'est le niveau final du sous-jacent, relevé à la date de constatation finale, qui est comparé au seuil. Si le produit comporte aussi une barrière, son mode d'observation (européen ou américain) est précisé dans la documentation du produit.