Produit structuré worst of : comment ça fonctionne ?

« Worst of » figure sur la plupart des fiches techniques (term sheets) de produits structurés distribués en France, le plus souvent sans une ligne d'explication. Le terme ne décrit pas la formule du produit structuré : il désigne l'actif qui sert de référence au calcul. Sur un panier de plusieurs actifs, c'est le moins performant qui commande le versement du coupon, le déclenchement du remboursement anticipé et le sort du capital à l'échéance. Deux produits affichant le même coupon peuvent donc présenter des profils de risque opposés. Le taux affiché ne suffit pas à comparer deux offres : la composition du panier et le mode de constatation pèsent autant.

Ce qu'il faut retenir

• Le worst of ne modifie pas la nature du produit, il modifie l'actif qui décide de tout. Un Phoenix worst of et un Phoenix mono sous-jacent n'ont pas le même profil malgré une formule identique.
• Un coupon élevé sur un panier hétérogène se paye : le rendement affiché rémunère une probabilité de décrochage, il ne préfigure pas la performance.
• Le nombre de sous-jacents se lit à l'envers de l'intuition. Quatre actifs valent une exposition plus risquée que deux, pas une diversification.
• Deux produits au coupon identique peuvent diverger totalement selon la composition du panier et le type de barrière. La comparaison se fait sur ces deux paramètres, pas sur le taux mis en avant.

Qu'est-ce qu'un sous-jacent worst of ?

Un worst of est un panier de deux à quatre actifs, actions ou indices, dont la performance retenue est celle du plus faible du panier. Les autres n'entrent pas dans le calcul, quelle que soit leur progression.

Le worst of n'est pas une famille de produits, c'est un type de sous-jacent. Il se superpose à une formule existante, et la plupart des structures du marché peuvent être adossées à un panier worst of :

• un autocall, remboursé par anticipation dès que le sous-jacent repasse un seuil fixé à l'avance ;
• un Phoenix, qui verse des coupons en cours de vie sans être remboursé pour autant ;
• un Athena, dont les coupons sont versés en une fois au moment du remboursement ;
• un reverse convertible, qui paye un coupon fixe en contrepartie d'un risque sur le capital.

La formule détermine comment le coupon est versé, le worst of détermine sur quoi il se calcule.

Deux graphies circulent, « worst-of » et « worst off », la seconde étant fautive. Le best of fonctionne à l'inverse : il retient la meilleure performance du panier. Il reste rare dans l'offre distribuée, parce qu'il coûte cher à structurer et débouche sur des coupons nettement plus faibles.

Comment la performance du panier est constatée

Le sous-jacent de référence change d'une observation à l'autre

À chaque date d'observation, la performance de chaque actif est mesurée depuis son niveau initial, jamais depuis l'observation précédente. L'actif qui sert de référence peut donc changer d'une année sur l'autre : celui qui décroche en année 2 peut être remplacé dans ce rôle par un autre en année 3.

Un actif qui se redresse ne suffit pas à débloquer la situation : il faut que tous repassent au-dessus du seuil concerné à la même date de constatation. La fréquence d'observation, annuelle, semestrielle ou trimestrielle, détermine le nombre d'occasions où cette condition peut être remplie.

Les trois seuils : rappel, coupon et capital

Un produit de rendement, conçu pour verser des coupons plutôt que pour suivre la hausse du marché, combine généralement trois niveaux, qui ne se constatent pas au même moment :

• le seuil de rappel, observé périodiquement, qui déclenche le remboursement anticipé ;
• la barrière de coupon, observée périodiquement elle aussi, qui conditionne le versement ;
• la barrière de protection du capital, observée à l'échéance pour une barrière européenne, ou en continu pour une barrière américaine.

Le worst of s'applique aux trois, mais les conséquences diffèrent. Un coupon manqué peut être rattrapé plus tard si le produit intègre un effet mémoire. Une barrière de capital franchie à l'échéance, elle, ne se rattrape pas.

Exemple chiffré d'un autocall worst of

Les chiffres ci-dessous illustrent le mécanisme et ne correspondent à aucun produit commercialisé. Soit un autocall sur deux actions, observé une fois par an :

• durée maximale : cinq ans ;
• seuil de rappel anticipé : 100% du niveau initial ;
• barrière de coupon : −30% ;
• barrière de capital : −40%.

Dans le troisième cas, l'action A gagne 30% sur la période et l'investisseur subit malgré tout une perte de 45% sur son capital.

Dans un worst of, la hausse des autres sous-jacents ne compense jamais le décrochage du plus faible : elle n'entre pas dans le calcul.

Pourquoi le coupon est plus élevé

L'effet de la corrélation sur le coupon

Deux actions du même secteur réagissent souvent de la même façon aux mêmes événements : elles sont corrélées. La probabilité qu'une seule décroche isolément est plus faible, donc le coupon proposé reste modéré. Deux actifs de secteurs éloignés, une valeur bancaire et une valeur du luxe par exemple, suivent des trajectoires plus indépendantes. La probabilité qu'au moins un passe sous un seuil augmente, et l'émetteur peut afficher un coupon plus généreux.

Plus le panier est hétérogène, plus le produit paye, et plus il risque de décevoir. Le coupon supplémentaire rémunère un risque calculé par l'émetteur.

Pourquoi un panier ne diversifie pas le risque

Dans un fonds diversifié, ajouter des lignes dilue le risque. Dans un worst of, chaque actif ajouté au panier constitue une chance supplémentaire de décrochage. Le nombre de sous-jacents se lit donc comme un indicateur de risque, à l'inverse de l'intuition.

Prenez un panier de quatre actions sur douze mois : trois progressent, dont une de près de 40%, la quatrième perd 25%. La référence retenue est −25%. En période de tension sur les marchés, les actifs baissent en outre plus souvent ensemble, au moment précis où le panier devrait amortir.

Les différences entre worst of, best of et mono sous-jacent

Un produit mono sous-jacent repose sur un seul actif de référence, worst of et best of sur un panier.

Le worst of est très répandu dans l'offre distribuée en France, parce qu'il finance des coupons plus visibles sur les plaquettes. L'option one star fonctionne encore autrement : un actif désigné à l'avance pilote seul le remboursement anticipé.

Ce qu'il faut vérifier avant de souscrire

Le document d'informations clés (DIC), qui doit être remis avant la souscription, et le term sheet contiennent tous les paramètres utiles. Les points à relever :

• le nombre de sous-jacents et leurs secteurs : deux valeurs proches exposent moins qu'un panier de quatre valeurs hétérogènes ;
• le niveau et le type de barrière de protection : une barrière américaine, constatée en continu, se franchit plus facilement qu'une barrière européenne constatée au seul jour de l'échéance ;
• la barrière de coupon et l'effet mémoire : sans mémoire, un coupon manqué est définitivement perdu ;
• la fréquence d'observation et la période de non call, qui interdit tout rappel pendant les premiers mois ;
• la nature de l'indice lorsque le panier en contient un : un indice à décrément est amputé chaque année d'un pourcentage fixe, ce qui pèse mécaniquement sur sa trajectoire ;
• l'identité et la notation de l'émetteur : en achetant un produit structuré, vous prêtez à la banque qui l'émet.

Trois risques se cumulent. Le capital n'est pas garanti, sauf sur les produits explicitement présentés comme tels. Les coupons sont conditionnels, jamais acquis. Une revente avant l'échéance se fait au prix de marché, qui peut être inférieur au montant investi même lorsque la barrière n'a pas été franchie. D'après la cartographie du marché publiée par l'Autorité des marchés financiers (AMF), les deux tiers des produits commercialisés entre 2021 et 2023 comportaient un risque de perte en capital.

Questions fréquentes sur le worst of

Combien de sous-jacents dans un panier worst of ?

Un panier worst of compte le plus souvent deux à quatre sous-jacents, parfois cinq ou six sur les paniers les plus larges. Chaque actif supplémentaire augmente la probabilité qu'au moins un passe sous les seuils, donc le risque global du produit.

Un worst of est-il plus risqué qu'un produit sur un seul actif ?

À barrière, maturité et formule identiques, un worst of est plus risqué qu'un mono sous-jacent. Le produit dépend de la plus mauvaise trajectoire du panier, alors qu'un mono sous-jacent ne dépend que d'une seule. Le coupon supérieur reflète cet écart.

Que se passe-t-il si un seul sous-jacent décroche ?

Si un seul sous-jacent décroche, c'est lui qui devient la référence du produit. Le rappel anticipé ne se déclenche pas. Le coupon dépend de sa position par rapport à la barrière prévue. Si le seuil de protection est franchi à l'échéance, le capital est exposé à sa baisse.

Quelle différence entre un worst of et un best of ?

La différence entre worst of et best of tient à l'actif retenu : le plus faible du panier dans un cas, le plus performant dans l'autre. Le best of protège davantage l'investisseur, ce qui explique des coupons plus bas et une présence marginale dans l'offre distribuée.